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【原创】管理者特质、负债融资与企业价值 发布时间:2019-12-24

  】本文基于行为金融理论和高层梯队理论,选用2008-2013年我国A股上市公司数据作为研究样本,区分企业产权性质,实证检验了拥有不同特质的管理者对负债融资行为与企业价值的影响。 研究结果显示:我国上市公司的负债融资可以降低企业代理成本,对企业价值有正面的治理效应;管理者为男性、教育水平越高、任期越短、有财务相关工作经历时,越容易出现过度自信,也更偏好使用负债融资,其中管理者性别、教育水平、工作经历更是可以显著提高负债融资对企业价值的提升作用。进一步区分产权性质后发现,和国有公司相比,非国有公司负债融资对企业价值的提升效果更好;非国有公司管理者教育水平、工作经历与负债融资的正相关更强,也更能显著提高负债融资对企业价值的提升作用。本研究不仅丰富了管理者特质和企业融资研究领域的文献和经验证据,而且也表明了在研究负债融资对企业价值的治理效应时,管理者特质和公司的产权性质是重要的考量因素。 【

  一、引言融资行为、资本结构与企业价值的关系一直是国内外学者探究的焦点,伴随着公司治理机制对企业发展重要性的日益凸显,学术界开始将公司负债水平和治理机制有机地联系起来,探究资本结构如何通过影响公司治理结构影响企业价值。然而,传统的信息不对称理论、代理理论以及市场择时理论均隐含地假定管理者都是追求效用或价值最大化的理性决策者,没有考虑管理者自身不同特质的影响,但在实际融资决策中总会或多或少表现出有限理性的特征。伴随着行为金融学的蓬勃发展,一些学者开创性地将行为学、社会学和心理学引入对企业财务决策的研究中,认为管理者是非完全理性的,在进行财务决策时也会因过度自信和从众心理等心理偏差而产生认知和行为方面的偏差,进而做出非理性决策( Shifrin,2001),这些研究旨在向人们展示传统完全理性假设下所未能揭示的有关公司财务的一些经济规律。 Hambrick and Mason(1984)更是基于人口学在管理学中的应用,将管理者背景特质引入企业财务决策,并提出“高层梯队理论”,他们认为管理者的性别、年龄、学历、任期、教育背景、工作经历等背景特征的不同,会引致管理者思维方式、风险偏好以及技能和专业能力的不同,从而导致管理者信息搜集、认知和处理能力的偏差,引起企业决策和绩效的重大变化,进而提出鉴于管理者外在背景特质与内在特质存在密切关系,可以使用外在特质去衡量管理者的认知心理过程等内在特质,进而研究管理者特质与战略选择、决策行为及绩效等的关系。 国内外学者随后进行了大量实证研究,也都表明管理者特质对企业绩效、企业创新、企业投资、企业并购、企业盈余管理行为、会计稳健性、企业战略等决策都有着不同程度的影响( Boone et al.,2004; Dyreng et al.,2010; 姜付秀等, 2009)。 综观现有文献,国内外学者全面、系统探讨管理者不同特质对负债融资和企业价值影响十分罕见。 Olsen and Cox(2001)、Jianakoplos(1998)等研究指出,女性、年长、任期长的高管在进行财务决策时是厌恶风险的; Wiersema(1992)、Bertrand(2002)等研究指出,教育水平高的高管在进行财务决策时是偏好风险的; 姜付秀和黄继承( 2013)研究认为有财务经历的CEO对企业资本结构决策有重要影响。 鉴于此,本文将基于行为金融理论和高层梯队理论,区分企业产权性质,实证检验我国拥有不同特质的管理者对负债融资行为与企业价值的影响。

  二、文献回顾与研究假说负债融资与企业价值之间关系的研究始于Modigliani and Miller(1958)的资本结构理论,他们认为在理想状态下负债融资和企业价值不相关。 然而正如 Harris M and Raviv A(1991)研究所述,现实生活中企业融资决策不可避免会受到破产成本、交易成本和信息不对称等因素的影响,因此,随着委托代理理论、契约理论、信息经济学和产权理论的提出以及公司治理理论的发展,西方越来越多学者认为负债融资对企业相关主体的行为和利益均会产生影响,进而通过影响公司治理影响企业价值。 具体表现为:第一,负债融资可以减少管理者的自利行为。在所有权和经营权分离的状况下,管理者追求的是自身利益最大化,而伴随着负债融资比例的增加能够相对提高经营者持股比例,特别是当公司能够获得足够的债务融资时,经营者可以通过减少股东的股权投资或回购股份增加其持股比例,负债融资有助于强化对经营者的激励 ,从而减轻管理者的自利行为,降低代理成本,提高企业价值。 第二,负债融资可以约束管理者自由支配的现金流。负债融资存在定期还本付息的压力,当企业的内部资金超出净现值为正值的项目需求时,负债融资会约束管理者可以支配的自由现金流,抑制过度投资,降低股东与管理者之间的代理成本。第三,负债融资对管理者存在监督作用。由于人力资本的专用性,企业破产会严重损害管理者职业生涯的声誉,而负债水平和企业破产正相关,因而增加负债融资能监督管理者努力工作,降低代理成本,进而提高企业价值。国内大部分学者通过研究证明负债融资对企业价值有着正面的治理效应。如汪辉( 2003)指出负债融资可以改善公司治理机制,进而对企业价值有正面效应。 姜付秀和黄继承( 2011)研究指出负债融资不仅能为企业带来利息抵税效益,同时还具有一定的治理效应,可以减少经理的自利行为、减少自由现金流、充当信息角色和管教角色等。 基于此,本文提出假设 1:

  假设1: 上市公司的负债融资可以降低企业代理成本,对企业价值有正面的治理效应。

  上述研究都以管理者完全理性和同质为基础,然而随着行为金融学的发展,学者们研究发现管理者并非总是理性,其决策也会因个人信念而出现各种认知偏差(姜付秀,2009)。 高层梯队理论也认为企业面对的内外部环境复杂多变,管理者的认知不可能覆盖到所有方面,只能依托个人能力有选择地进行了解,因而,管理者自身既有的感知能力、学习能力、认知能力、风险偏好等决定了其对决策相关信息的搜集、整理、分析和处理能力,并进而影响到企业财务战略及决策的制定。管理者特质包括管理者外显人口特质(年龄、性别、学历等)和内在特质(风险偏好、过度自信等)。随着行为金融学的发展,管理者的内在特质对企业财务决策的影响成为学者们研究的焦点,尤其是过度自信。众多行为心理学研究报告指出,和普通员工相比,管理者在看待自身的个人能力时更容易存在着过度乐观和过度自信( Weinstein,1980)。 大量研究结果表明,管理者过度自信对企业行为和绩效有着不同的影响。过度自信的管理者往往会高估项目投资收益,低估项目风险,因而存在过度投资的现象( Malmendier and Tate,2005b),即过度自信的管理者存在外源融资的需求。 因而,管理者过度自信会对企业的融资行为和价值带来一定的影响。 Hambrick and Mason(1984)提出管理者外在特质与管理者认知能力、风险偏好、价值观等存在密切关系,因而可以用外在特质去衡量管理者的认知心理过程等内在特质,进而研究管理者内在特质与战略选择、绩效等的关系。 江伟( 2011)、余明桂等(2013)研究也认为管理者个人特征可以用于衡量管理者过度自信。 基于此,笔者使用管理者的性别、年龄、教育水平、任期、工作经历五个外在特质衡量管理者过度自信,并进而研究管理者过度自信水平与负债融资及企业价值的关系。

  (1)管理者的性别。 尽管男性和女性都存在过度自信,但心理学相关文献显示,女性比男性更为谨慎。一方面是因为天性,如基因学研究认为这种差异是进化的结果,女性由于生殖和抚育小孩的责任的需要,逐渐演变成风险容忍度低;另一方面是社会文化塑造的结果,如社会生活中男性一般会承担更多的风险和责任。在进行财务决策时,郭敏华等( 2005)研究显示男性和女性风险偏好存在明显偏差,在进行战略选择时,男性更武断地做出判断,更容易过度自信。 此外,由于我国体制和制度的特殊性,女性高管的晋升相对较难,存在着 “玻璃天花板现象”,这也在一定程度上限制女性高管的过度自信。 基于此,本文提出假设 2:

  假设2: 和女性高管相比,男性高管更容易过度自信,因而更偏好使用负债融资,从而能显著地提高企业价值。

  (2)管理者的年龄。 管理者年龄可以映射出管理者阅历、风险承受程度以及社会关系,从而影响企业财务决策(何威风, 2012)。 和年长的管理者相比,年轻的管理者有更好的学习和信息整合能力,在现代信息技术知识方面也存在优势,此外,他们的职业生涯才刚起步,急于迅速获得事业的成功,因而他们在进行财务决策时风险承受度更高,更愿意创新,且显得更为自信。而年长的管理者,由于自身体力和精力的下降,学习和获取新知识以及分析能力都会下降,从而造成信息整合能力下降。同时,以往工作中积累的良好的声誉和较高的社会地位,使得他们在进行财务决策时会注重维持自身的社会地位和声誉。此外,年长的管理者处于管理生涯末期,更看重职业和收入安全,为保证退休后能继续维持当前生活消费习惯,会极力避免潜在风险大的财务决策( Carlsson and Karlsson,1970)。 因而年长的管理者在进行财务决策时会更客观认识自身能力,不太容易出现过度自信。基于此,本文提出假设 3:

  假设3: 和年长的管理者相比,年轻的管理者更容易过度自信,因而更偏好使用负债融资,从而能显著地提高企业价值。

  (3)管理者的教育水平。 教育水平是衡量管理者专业能力的重要标准之一,反映了管理者的知识储备、认知和学习能力。一般来说,更高的教育水平会引致管理者拥有更好的信息搜集和分析能力、对内外部环境变化更快的反应能力、更强的适应能力和信息整合能力。教育水平正是通过上述方式影响管理者的认知能力、学习能力和价值观等品质,从而进一步影响进行财务决策时的思维模式,促使管理者相信自身的能力和判断的准确性,更容易接受创新,更可能表现出过度自信。大量实证研究也表明,管理者的受教育水平会正面影响企业战略改变、创新决策、投资决策、多元化决策等( Dyreng et al.,2010)。 基于此,本文提出假设 4:

  假设4: 和低教育水平的管理者相比,教育水平更高的管理者更容易过度自信,因而更偏好使用负债融资,从而能显著地提高企业价值。

  (4)管理者的任期。 和任期较短的管理者相比,任期长的管理者已经拥有一定的社会地位和声誉,他们没有证明自己能力的压力,在经营和管理中会更多依赖惯例,缺乏创新精神,过去的经历或者错误决策也会不断修正认识的偏差,因而他们出现过度自信的倾向较低。在进行融资决策时,他们会更多地考察负债融资所带来的财务风险程度,因而更偏好采用稳健的财务融资决策。而对于任期较短的管理者, Miller(1993)研究指出,一方面他们需要证明自己的胜任能力,另一方面他们在进行决策时可能会缺少内部和外部利益相关者对于合理性的监督,会更倾向于负债融资。 基于此,本文提出假设 5:

  假设5: 和任期长的管理者相比,任期较短的管理者更容易过度自信,因而更偏好使用负债融资,从而能显著地提高企业价值。

  (5)管理者的工作经历。 和没有相关从业经历的管理者相比,有相关领域工作经历的管理者有更强的认知能力,能更好地关注相关领域信息的变化并加以解读,进而结合企业情况做出最优决策。从某种程度上说,企业资本结构决策具有专业性,它对于管理者的专业知识和经历有着基本的要求(姜付秀和黄继承, 2013)。 因而,管理者工作经历对企业融资决策有着不同的影响。如果管理者拥有财务相关工作经历,就拥有能更深刻的理解财务决策的相关技能,进而容易出现过度自信;而对于没有财务相关工作经历的管理者来说,则会将更多精力用于公司其他战略上,如产品创新等,因而不太可能会表现出过度自信。 Graham et al.(2013)研究也指出财务工作经历会使管理者对公司财务和资本市场都有深刻的理解,且更能领会负债融资方式对资本结构和企业价值的影响。 基于此,本文提出假设 6:

  假设6: 和没有财务相关工作经历的管理者相比,有财务相关工作经历的管理者更容易过度自信,因而更偏好使用负债融资,从而能显著地提高企业价值。

  我国国有和非国有这两类性质截然不同的企业在公司治理方面有很大程度的差异,姜付秀等(2009)认为国有企业存在更大程度管理层私利的风险,因而无论是负债融资对企业价值的影响还是管理者特质对负债融资及企业价值的影响,这两类企业都存在一定的差异。 负债融资可以改善企业公司治理从而带来企业价值的提升,但其前提条件是存在合理有效的债务履约机制(谢德仁和陈运森, 2009)。 对国有上市公司来说,政府对企业决策存在严重干预,一方面,出于满足其政绩目标的要求,政府会要求国有企业承担更多的责任,即国有企业的管理者在进行负债融资决策时还受到政府因素的制约,而非国有企业管理者的负债融资决策只需要考虑企业绩效,因而和非国有企业相比,国有企业的管理者特质与负债融资及企业价值之间的相关性更弱;另一方面,正是因为国有企业有帮助政府实现政治目标的需要,政府对国有企业的负债融资有着隐性的担保,而对于非国有企业其负债融资的事前审查和事后监管都会很严格,过度负债更是会带来破产风险,会更加追求负债融资效率,因而,对于国有企业来说负债融资对企业价值的正面治理效应大大降低,基于此,本文提出假设 7:

  假设7: 与非国有上市公司相比,在国有上市公司中,管理者特质与负债融资之间的相关性更弱,且负债融资对企业价值的正面效应也更弱。

  三、研究设计(一)样本选择与数据来源本文以我国沪深交易所全部上市公司为研究样本,研究时间区间为2008-2013年。 同时,我们筛选样本的标准包括:( 1)剔除因财务状况异常会对本文结论产生影响的已经退市、ST类或*ST类的上市公司。 ( 2)剔除资本结构与一般企业差异较大的金融类上市公司。 ( 3)剔除管理者特质资料及相关财务数据无法获取的公司。 经过以上筛选,最终得到六年共 1279个观测值,其中国有上市公司267个,非国有上市公司1012个。 本文所使用数据全部来自国泰安数据库( CSMAR)、万得数据库(Wind)以及上市公司年度财务报告。

  (二)变量设计与衡量1.管理者的界定一般来说,学者们界定的管理者主要包括企业管理者、高管团队、总经理、董事长等。本文通过考察数据的可取得性以及我国企业负债融资决策的决定权来界定管理者。由于我国制度的特殊性,上市公司大多存在“一股独大”的现象,在进行决策制定时,更多是 CEO和总经理作为最高管理者直接或者最终决定。 因此,本文在界定管理者时主要考察总经理、 CEO和总裁。 同时,鉴于在我国部分企业中,董事长作为控股股东的代表,有着更大的决策权,在后文的稳健性检验部分,将会使用董事长作为企业管理者再次进行研究。

  2.研究变量本文以企业价值和代理成本为因变量,以负债融资、管理者特质为自变量,同时借鉴汪辉(2003)、姜付秀等(2011)、吴秋生等(2014)的研究,选用公司规模、股权集中度、成长性、盈利能力以及行业和年度作为控制变量。 这些变量的衡量指标见表 1。

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