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数据分析
中金公司:大消费热点行业、头部企业疫情影响
发布时间:2020-02-15    信息来源:未知    浏览次数:

  大消费板块头部企业,在抗击疫情的过程中,以大局为重、勇于担当,充分展现了现代企业的高效决策、人文关怀。不同子行业属性、经营模式和杠杆下,各公司受到此次疫情影响不同,我们认为,餐饮、酒店、旅游、非必需品零售类企业短期业绩受损较明显,超市等必需消费品零售商、电商占比大的企业体现出相对的防御性。我们预计在风雨中迎难而上,这些龙头公司的中长期价值更加显现,股价回调是新的加仓布局机会。

  大消费头部企业积极承担社会责任,不仅捐款捐物,而且及时停业、延长假期、善待员工,在这关键时刻彰显优秀企业的社会担当。我们认为,疫情是试金石、是练兵课,魄力与胆识为核心竞争力添砖加瓦,风雨之后的彩虹必将更加灿烂。

  1) 受损敏感型行业:与消费者直接接触、固定成本占比较高的企业受影响较大,集中在餐饮、酒店、旅游、免税店、百货家电零售等相关子行业。金银珠宝、奢侈品、贵重耐用消费品等“典型可选类别”受到的冲击会比普通消费品明显。

  2) 相对防御型行业:超市等必需消费品零售商、电商占比高的零售商和品牌、海外产能较大的代工企业,与“宅”消费相关的产业,因其商品属性、业务模式,而体现出一定的防御性。

  3) 后周期型行业:家电、家居、美妆、品牌服装、文具等子行业,因春节出货量较少、经销商体系分担一定损失等因素,短期影响弱于受损敏感型子行业,重点要看此后几个月的消费复苏和库存消化。

  当然,我们的测算是基于没有收到任何补贴、税费减免和租金减免,企业全面承担各项成本费用的情况。因此,实际表现可能会好于我们的预期。

  我们预计2021年业绩大幅下调的风险不大,消费升级趋势仍然强劲,头部公司的地位将更加巩固。

  1) 我们重点研究的企业均在普通的吃穿用住类别,短期防御性和中长期向上趋势依然清晰。SARS期间的商品零售总额数据表明,疫情消退、出行恢复后,各品类增速有望在几个月内得以恢复。

  2) 此次疫情可能会影响短期开店速度,但放眼2年(8个季度)来看,我们认为,用7个季度的加速发展弥补1个季度的开店不足,是可以达成的。通过众志成城的抗击疫情,龙头企业的团队凝聚力、品牌影响力得到了提升。

  待疫情拐点逐步清晰后,大消费龙头公司仍是市场布局的重点。本报告中重点分析的头部公司是各子行业的翘楚,值得逢低吸纳、借此机会优化布局含金量。

  餐饮酒店免税等社会服务类企业受疫情影响较大,单月收入大幅减少,较高比例固定成本拖累利润率。疫情使得人们在外就餐、住店、旅游大大减少:

  1)餐饮:春节假期是餐饮的旺季,2019年春节期间(2月4日至10日),全国零售和餐饮企业实现销售额约10,050亿元,而今年假期众多餐饮企业面临暂停营业(海底捞原定于1.26-1.31所有内地门店暂停营业,后又宣布延长暂停营业时间)或翻台率大幅下滑,我们预计将使得餐饮门店面临单月(1.20-2.20)收入大幅减少,拥有较大比例外卖业务(如百胜中国外卖收入占比约20%)的餐企或将受到相对较小的影响。

  2)酒店:一季度是酒店行业的淡季,但酒店行业的RevPAR仍可能随着旅游的疲软而取得较大的下滑,2020年春节期间(除夕至初六)铁路/公路/民航旅客发送量分别下滑61.5%/64.6%/48.0%。

  3)免税:春节假期是免税购物的旺季,随着出境游和海南游的下滑以及海南全岛免税店的停业,免税销售收入也会受损,春节期间大陆赴香港和澳门地区游客人数分别下滑84.7%(1.24-1.29)和83.3%(1.24-1.30),1.23-1.28三亚火车站和凤凰机场进出站旅客分别同比下滑40.03%和28.68%。

  而餐饮和酒店普遍具有较高比例的固定成本(例如海底捞和百胜中国的租金+人工+折旧成本占收入比重均达约40%),收入下滑时或导致利润率受损。

  复盘“非典”(SARS),疫情的影响是短期的、不改长期趋势。例如:1)2003年“非典”(SARS)期间,为控制疫情首次取消“五一”黄金周,使得当月社零增速低至4%,当年中国餐饮市场收入同比增速较上一年的17%降至12%,但2004年便反弹至22%;2)酒店行业也呈现出类似特征,国内旅游人次在2003年下滑1%、但在2004年增长27%,星级酒店RevPAR在2003年取得3%的下滑、但在2004年取得16%的增长;3)从北京首都机场国际及港澳台地区旅客吞吐量的累计同比数据看,2003年上半年累计同比跌幅达41%,下半年累计同比跌幅收窄至30%,而2004年下半年累计同比增速高达51%。

  餐饮酒店免税龙头中长期逻辑不改,关注短期业绩承压带来的低点布局机会。我们对于疫情对公司业绩影响的测算没有纳入任何税费补贴和租金减免的考量,但是以餐饮企业为例,人工和租金成本占收入比重大,如果后续政府出台社保缴纳优惠政策、或商业地产给予显著的租金减免,那么公司业绩的实际受影响程度可能小于我们测算的幅度。且我们认为2021年业绩大幅下调的风险不大,即便此次疫情可能会影响短期开店速度,但这对2021年业绩的影响或将是可控的。

  资料来源:《中华人民共和国企业所得税法实施条例》、《中华人民共和国增值税暂行条例》、《中华人民共和国城市维护建设税暂行条例》、《征收教育费附加的暂行规定》、各地职工社会保险缴费标准,中金公司研究部

  疫情冲击春节消费,线下消费场景受到一定的负面影响。受本次新型冠状病毒的负面影响,春节期间居民外出购物消费频次明显减少,我们认为对线下实体零售商将带来冲击。期间消费者以生鲜为主的生活必需品及口罩等医疗用品的储备需求增加,超市等受影响相对较小,百货、家电3C连锁等可选消费品零售商受影响较大。受影响程度上,百货;家电3C连锁零售商;商业物业运营商;超市。

  受人工、租金等刚性成本拖累,零售企业利润端受影响程度或将大于收入端。考虑到零售企业的租金、人工等成本相对刚性,我们预计此次疫情对零售企业利润端的影响将大于收入端,不排除期间部分零售企业出现短期亏损的可能,需关注零售企业的开源节流能力及现金流状况。我们测算,若以疫情主要影响1月20日至2月20日消费进行情景假设,则零售板块龙头公司中,苏宁易购2020全年收入、利润的影响幅度分别为4.5%、14%;永辉超市2020全年收入、利润的影响幅度分别为3.0%、6%。

  1)社零增速在2003年2-6月出现明显下滑,其中在SARS爆发的3-5月,社零数据出现断崖式下滑;

  2)相关公司的股票出现一定程度调整,如在2003.02.01-2003.06.30期间,王府井股价下跌12.5%,鄂武商期间股价下跌13.2%,华联综超期间股价下跌9.93%;

  3)疫情过后,社零增速出现明显恢复,显示消费者暂时被压制的消费需求迎来一定程度的释放,相关公司股价亦逐步恢复。

  我们认为此次疫情对零售行业短期内将带来冲击,提示短期风险。其中,线下实体零售冲击较大,但与此同时,不少消费者选择足不出户、线上下单、配送到家,一定程度上推动了零售企业的配送到家业务发展。

  随着消费者“线上下单—快速配送到家”消费习惯的逐步养成,我们认为将利好积极建设线上线下全场景的新零售龙头,有望持续抢占市场份额,中长期看好配送到家业务快速增长的超市龙头高鑫零售、永辉超市。

  1) 对于服装零售商,疫情会导致直营店到店客流减少,收入下滑,且门店销售人员工资及门店租金(一般占零售额的30–40%)中的固定开支部分会带来经营去杠杆,致使利润端面临的负面影响较收入端更为明显。此次疫情发生后部分商业地产提供的减免租金政策可减轻企业租金压力。

  2) 品牌商在经销渠道一季度的产品多在年前出货,当季动销不直接影响品牌商报表收入,但渠道库存若出现积压,或需品牌商与经销商共同承担去库存成本。服装行业多数品牌的季节性产品销售旺季在春节前,从而可以部分减轻疫情的负面影响。

  3) 对于上游纺织制造企业,疫情将造成企业推迟开工,但上游制造商经营费用率低,而销售成本中的人工开支与开工时间直接挂钩,故我们认为此次疫情影响相对有限。

  SARS期间服装类社零增速下滑明显。2003年2月至6月非典疫情期间,服装鞋帽针纺织品类社零增速出现较为明显的下跌,在2003年5月疫情高峰时期甚至跌落至负增长,随疫情结束得到好转。2004年同期,因上年低基数影响,服装类社零增长冲高。我们预计2003年至今随着品牌服装零售业务日趋成熟,各品牌对渠道库存的管理(ERP监控,线上唯品会、线下奥特莱斯等渠道主动去库存)缓解了本次疫情下存货积压的风险。

  整体而言,纺织服装行业下游零售端会面临较大压力,但我们认为疫情对产业链的影响趋于一次性

  化妆品属于典型的大众日常用品,具有一定的消费粘性与消费升级特点,中金公司研究部宏观组预计本次疫情将对宏观经济产生一定负面影响,同时亦使得居民外出购物休闲频次明显减少,总体上会影响消费者信心,对美妆产品的消费短期也会带来一定影响,我们预计短期影响程度在3%-5%(2019年1-2月我国化妆品的零售数据为同比增8.9%),其中对不同化妆品影响程度不一,预计口红、彩妆等品类受影响较大,面膜、日用护肤品等个护品类受影响相对较小。

  我们测算,若以疫情主要影响1月20日至2月20日消费进行情景假设,则美妆板块龙头公司中,珀莱雅2020全年收入、利润的影响幅度分别为3.5%、5%;丸美股份2020全年收入、利润的影响幅度分别为4.5%、6.5%。

  1)化妆品消费在SARS期间会受到一定的负面影响,但仍呈现一定的韧性(2003.2-2003.6增速相比非SARS期间约减少3%-5%),并没有像社会消费品零售总额那样在SARS期间出现断崖式下滑;

  2)相关美妆类公司的股票会出现一定的调整,如上海家化在2003.02.01-2003.06.30期间股价下跌9.38%;

  3)疫情过后,化妆品消费会出现明显恢复,显示消费者暂时被压制的美妆消费需求,在后面迎来一定程度的释放。

  我们认为此次疫情对美妆行业会影响短期的投资者情绪,提示短期风险,但从需求端来说,美妆产品的消费粘性与消费升级特点明确,疫情并不会改变美妆板块的中长期向好趋势,我们预计此次疫情过去后,我国化妆品的消费需求有望迎来明显恢复,中长期继续看好中国的“颜值经济”的崛起,建议关注相关国货美妆龙头及美妆线上代运营商回调后的买入机会。

  个股层面,线上销售占比高的美妆公司,我们预计会对冲部分此次疫情对线下销售的影响,受此次疫情的影响或相对较小,线下渠道占比高的美妆公司,我们预计受影响相对较大,后续需关注这些美妆公司的调整应对举措。

  家电作为耐用消费品,疫情期间将被推迟消费:1)小家电产品适合线上销售,疫情期间受到的影响会较小。2)大家电,特别是安装类家电(空调、热水器、油烟机),疫情期间受到的影响较大。疫情结束后,大部分消费属于被推迟的消费,会在当年实现消费。

  第一阶段(即春节至2月10日开工)家电企业损失较小:1)目前大部分线下店都已经关闭的情况下,线下家电零售基本已经停滞。大部分企业开工时间从2月1日推迟到2月10日。2)考虑到春节期间是家电零售淡季、也是企业出货淡季,当前对家电行业的实际影响较小。根据AVC统计,春节前后三周家电零售合计仅占全年2%左右,远低于平均水平(6%)。工厂出货主要集中在春节之前和元宵节(正月十五)之后。

  但如果充分考虑未来1-2个月因疫情防控需要,线下客流继续受到明显影响,我们预计一季度行业会受到较大的影响。家电企业固定成本占比并不高,主要的影响是营收减少,其次才是利润率小幅下降。

  注:我们选取节假日时点前后三周的零售监测除以全年52周累计零售监测计算得出。

  2Q2003全国开始针对SARS进行管控,但家电零售依然活跃:1)家电增速放缓要弱于社会零售整体,2003年5月家电零售增速放缓至10%;2)管控结束后,家电推迟消费部分出现过短暂的爆发,2003年8月家电零售增速上升到31%。3)龙头公司抗风险能力更强:2Q2003格力、美的营收增速放缓至29%、12%,但依然明显高于家电零售市场增速,也由于其他家电企业,体现出龙头的抗周期性。

  SARS期间股价表现借鉴意义不大:1)2H2002 A股市场、家电板块大幅下跌,当1H2003 SARS的影响扩大时期反而没有下跌;从3Q2003开始,家电板块又开始持续下跌。2)2009年前家电行业格局未定,市场竞争激烈,板块持续下跌。2009年后形成格力、美的为代表的龙头公司,板块指数持续上涨。3)2019年家电板块指数上涨57%,累计涨幅较大。当前的板块背景和SARS期间不一样,有调整空间。

  我们预计在本次疫情防治期间,家电零售会出现下滑:1)当下所处的家电增长阶段不一样。2003年家电处于高成长周期中,当前家电市场成熟,且市场本来就处于需求偏弱的时刻。2)疫情防治力度不一样,SARS疫情防治期间家电零售还是较为活跃,没有受到全面限制。

  借鉴港股,短期会小幅调整:从香港市场最近4个交易日(1月24日、1月29日-1月31日,A股未开市)情况看,家电公司继续下跌。但可以看出历史上业绩稳定性越好的公司,下跌幅度越小。最近4个交易日,海尔电器、海信家电、TCL电子、创维数码分别下跌4%、2%、7%、9%。

  出口风险:除了国内消费会受到疫情影响外,如果疫情继续发展,延期上班,也可能对出口产生影响。

  投资建议:家电板块整体受负面影响相对可控,面临的市场调整压力相对较小,建议配置最优质的龙头,减少波动风险。此外,我们认为大家电需求短期影响大于小家电;但长期看大家电需求仅仅是被延迟,疫情结束后会受益。

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